kb体育美好医疗成立于 2010 年，是中国最大的家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件制造商。美 好医疗专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，以家用呼吸机和人工植 入耳蜗组件的开发制造和销售作为其核心业务，并着力于自主医疗器械产品、健康防护类 产品的研发、制造和销售。美好医疗还积极布局海外业务，为全球医疗器械客户提供医疗 器械产品受托生产及合约制造服务。 2008 年熊小川创建了深圳市美好创亿科技发展有限公司，并与其现在的第一大客户（客户 A）展开业务合作。2010 年熊小川设立美好有限，开始从事呼吸机组件的生产，并逐步开 始为客户 A 提供模具开发和制造。公司与人工植入耳蜗制造商客户 B 的合作则开始于 2011 年，至今已有 10 余年的合作历史，合作关系良好。公司在 2022 年于深交所创业板上市。

　　公司实际控制人和控股股东为熊小川先生，通过直接和间接方式合计控制公司52.12%股权， 股权结构稳定。 熊小川先生担任美好医疗董事长、总经理，2016 年获龙岗区创新创业“先锋人物”，曾在 长虹电器、创维应用电子等公司担任技术主任、营销管理部副部长、事业部总经理等职务， 拥有 30 余年的相关从业经历，管理经验丰富，有利于推动公司业务正确发展。

　　2021 年境外营收占比近 90%。2021 年公司境外营业收入 10.14 亿元，同比增长 33.83%， 占总营业收入的 89.39%，主要向澳大利亚和新加坡等国家进行销售。因为境外营业收入主 要以美元结算，毛利率的波动受美元汇率影响较大。 第一大客户占比 67%。2021 年，公司向第一大客户（客户 A）的销售额占营业收入的 66.66%， 考虑来自客户 A 指定供应商订单（间接订单）后，对客户 A 直接及间接订单实现的销售收 入占总营业收入的 68.65%，前五大客户的销售额占 84%以上，客户集中度高，主要客户多 为医疗器械行业内知名厂商。

　　美好医疗以医疗器械组件及产品的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动 化技术、精密制造技术和完善的医疗器械合规管理体系为基础，为国内外医疗器械客户提 供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。 公司核心业务是家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件的开发制造和销售，2021 年二者的营 业收入占总营业收入的 72.59%，此外公司还积极发展精密模具及自动化设备、家用及消费 电子组件等业务领域，也实现了较快增长。

　　核心业务持续发力，新兴业务多点开花。2018 年以来家用呼吸机组件业务占营业收入的 65%以上，2021 年公司家用呼吸机组件业务实现营业收入 7.63 亿元，同比增长 28.44%。同 时公司不断开发新领域和新产品，在医疗器械领域进行纵深发展，逐步拓展至监护、呼吸 氧疗、急救等领域，并将精密模具和液态硅胶技术应用于家用及消费电子领域；2021 年公 司精密模具及自动化设备业务、家用及消费电子组件业务的营业收入分别同比增长 23.21% 和 75.48%，推动公司收入和利润持续增加。

　　以“MeHow”为核心品牌，增加研发投入和宣传力度。通过高品质的产品和持续研发投 入，树立公司高端、高品质的品牌形象，强化品牌宣传力度。2018 年以来，公司的研发费 用率一直保持在 5%以上。截至 2021 年底，公司已经获得 182 项国内专利和 20 件软件著 作权，并拥有医疗器械精密组件设计及开发技术、医疗器械精密制造技术和医疗器械产品 设计开发技术等 3 个领域的共 29 项核心技术，以及 LSR 液态硅胶精密注塑设备、万级洁 净厂房等 6 个先进设备设施。公司研发团队由 232 名研发人员构成，占员工总数 14.83%。 公司基于以研判市场和客户需求为导向的研发立项，持续推进呼吸机核心组件研发、大型 肺功能仪产品研发等 5 个重点研发项目。

　　募投项目建设缓解产能瓶颈，继续深耕医疗器械市场。公司以募集资金投建的项目为“美 好创亿呼吸系统疾病诊疗关键设备及呼吸健康大数据管理云平台研发生产项目”，项目共 投资约 13.38 亿元，用于完成位于惠州市的 17.55 万平方米厂房建设、生产设备的购置与 安装、配套设施建设以及人员配置，项目建设期为 2 年。该项目能够缓解目前公司的产能 瓶颈，扩大生产规模，并优化生产工艺，提高生产线智能化、自动化的水平。

　　家用呼吸机组件业务是公司核心业务之一，主要产品包括呼吸机主机组件和呼吸面罩组件。 2021 年家用呼吸机组件业务营业收入 7.63 亿元，占总营业收入的 67.09%，2018-2021 年 家用呼吸机组件营业收入 CAGR 16.71%。2021 年公司家用呼吸机组件业务毛利率下降，主 要是受到美元贬值导致的销售价格下降和内部销售结构变化等因素影响。

　　公司呼吸机主机组件业务的营业收入中，主体组件的营收占比在 75%以上。2021 年呼吸机 主机组件部分业务的毛利率下降主要是受到美元汇率变动和内部销售结构变化的影响。

　　呼吸机主机是呼吸机中提供呼吸管理和调节的装置，能按照设定参数和供气方式为患者通 气。公司呼吸机主机组件包括 5 个主要组成部分：主体和加热模块组件、用户界面组件、 通讯模块组件、风机组件和湿化器水箱组件。

　　公司拥有呼吸机主机组件组装测试及追溯技术、呼吸机湿化器水箱防渗漏技术等呼吸机主 机组件领域核心技术，在行业中保持领先水平。如公司自主研发的呼吸机湿化器水箱防渗 漏技术解决了长期以来湿化器存在的微渗漏问题，在经过特殊表面处理的导热片上，应用 薄壁注塑技术注塑一层或多层密封材料，然后将该导热片采用嵌件注塑工艺进行湿化器产 品生产，有效解决了湿化器水箱微渗漏问题。公司自主研发的呼吸机主机组件组装测试及 追溯技术的核心检测算法可以将任何环境温度下可变的电性能阻值还原成 25℃温度下的 等效值。

　　2021 年，公司呼吸面罩组件业务的营业收入 2.91 亿元，同比增长 19.82%，毛利率为 53.30%。 2021 年呼吸面罩组件部分业务的毛利率下降主要是受到新增毛利率较低的新型号产品等 内部销售结构变化和美元贬值的影响。呼吸面罩是连接患者和呼吸机主机的装置。家用呼吸机使用者在戴上面罩住鼻和（或）口， 呼吸机主机经软管和面罩、通过患者的口鼻给患者输送持续正压的空气，空气经由管路进 入面罩，再经口鼻进入患者的气道和肺部，增加患者的肺通气量，辅助患者呼吸。呼吸面 罩主要有 3 个组成部分：主体框架、管路连接头和硅胶罩。

　　公司的家用呼吸机组件业务下游市场主要是家用呼吸机行业。家用呼吸机目前主要用于睡 眠呼吸暂停低通气症，如打鼾和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症(OSAHS)，也用于治疗 中轻度呼吸衰竭和呼吸功能不全、如慢性阻塞性肺疾病(COPD)、哮喘等疾病，为患者提供 通气辅助和增加肺通气量，保持患者正常的生理功能，提高患者的生活质量kb体育。

　　老龄化背景下呼吸疾病高发，呼吸系统医疗需求增加。呼吸系统疾病的发病率通常会随年 龄的增加而上升。慢性阻塞性肺疾病(COPD)是一种以气流受限为特点的呼吸系统疾病，具 有高患病率、病程长和急性期加重住院率高等特征。依据 COPD 治疗指南，家用呼吸机治 疗是首选方案，可以有效降低死亡率和住院率，减少患者负担和提升患者生活质量。阻塞 性睡眠呼吸暂停低通气综合症(OSAHS)是指患者各种原因导致在睡眠状态下反复出现呼吸 暂停和（或）低通气、睡眠中断等现象，并发生一系列病理生理改变的临床综合症，家用 呼吸机气道通气是 OSAHS 的首选非药物治疗方案。

　　家用呼吸机渗透率不断提高，行业规模稳步增长。随着以 COPD 和 OSAHS 疾病为主的患 者快速增长以及人们呼吸系统健康意识的增强，家用呼吸机不断普及，行业规模稳步增长。 根据 Frost & Sullivan，2020 年家用无创呼吸机的行业规模达到 27 亿美元，2016-2020 年 复合增长率约为 12%。受老龄化加重和环境因素的影响，预期家用呼吸机行业增速将持续 加快，Frost & Sullivan 预测 2025 年全球家用呼吸机的行业规模会达到 56 亿美元左右。 呼吸面罩市场与呼吸机市场同步增长。呼吸面罩属于消耗品，使用 3-6 月即需要更换，随 着呼吸机保有量的增加，面罩更换的需求逐年增加。根据 Frost & Sullivan，2020 年全球通 气面罩市场规模约为 16.2 亿美元，随着世界范围内家用呼吸机的不断普及，呼吸面罩市场 有望同样将进入快速发展时期。

　　公司呼吸机组件业务的客户集中度较高，2019-2021 年公司向第一大客户（客户 A）的销 售收入占总营业收入比例分别为 78.37%、67.18%和 66.66%。公司与客户 A 在长期合作互信 的基础上形成了稳定的合作模式和相对集中的交易格局，符合行业惯例，具备商业合理性。 和大客户合作关系长期、稳定、持续。公司连续 10 年获评客户 A“最佳供应商”，并多 次与客户 A 签订和延长合作框架协议。公司是客户 A 目前在市场上主打销售的家用呼吸机 核心组件开发的参与者和批量生产的核心供应商，以及客户 A 拟推出的新一代呼吸机的核 心供应商。

　　大客户经营稳健持续，客户集中符合行业惯例。客户 A 是世界最大的家用呼吸机厂商之一， 2020 年营业收入超过 20 亿美元且稳定增长，在行业中保持竞争优势。由于家用呼吸机行 业集中度非常高，前三大呼吸机主机企业占全球市场的比例达到 84.7%，公司客户集中度 较高符合行业惯例。 公司新客户开拓能力强。公司的客户和产品线均持续增加，强化与飞利浦迈瑞医疗等其 他客户的合作关系，并不断拓展强生雅培西门子和瑞声达听力等新客户，同时公司产 品也扩展至家用和消费电子、自主研发医疗器械等细分领域

　　我们通过对全球家用呼吸机龙头企业分析，进一步分析行业发展趋势。全球家用呼吸机行 业的集中度较高，1989 年瑞思迈于澳大利亚成立，是目前全球最大的家用呼吸机生产商之 一，在全球 140 余个国家和地区进行销售。根据 Frost & Sullivan 数据，2019 年瑞思迈占 据了全球家用呼吸机市场份额的 42.2%，稳居第一。瑞思迈的主要业务包括两大方面：一 是睡眠和呼吸护理业务，包括呼吸机设备、呼吸面罩、诊断系统等；二是软件服务（SaaS）， 主要是通过提供院外软件产品来支持护理人员帮助患者保持健康。

　　瑞思迈公司的睡眠和呼吸护理业务营业收入高速增长，2022 财年睡眠和呼吸护理业务营业 收入 31.77 亿美元，同比增长 12.54%。尽管新冠疫情对呼吸机的需求下降，但随着疫情后 核心睡眠患者客户数量的恢复，公司的睡眠和呼吸护理业务营业收入实现了稳定增长。 2022 年瑞思迈的睡眠和呼吸护理业务毛利率为 57.03%，其下降主要是受到物流和制造成本 升高的影响。 随着未来对呼吸系统疾病和无创呼吸机作用的认识逐步加深，睡眠和呼吸护理市场有望继 续扩大，推动全球家用呼吸机产品的快速发展，进而促进公司家用呼吸机组件业务的持续 增长。

　　2021 年公司人工植入耳蜗组件业务的营业收入为 6257.61 万元，占营业收入的 5.5%，同比 增长 13.46%，2021 年公司人工植入耳蜗组件业务毛利率为 59.52%。2020 年受疫情影响， 人工植入耳蜗组件业务营业收入增速较低。公司是国内最大的人工植入耳蜗组件制造商，人工植入耳蜗组件业务也是公司的核心业务 之一，其主要产品包括外置声音处理器组件、植入体组件和附件等。其中，外置声音处理 器组件是公司该业务的主要产品，占人工植入耳蜗组件业务收入的 70%以上。

　　公司在人工植入耳蜗组件领域拥有数项行业领先的核心技术，在人工植入耳蜗组件的技术 开发方面的沉淀提升了公司在全球三类长期植入医疗器械领域的品牌知名度。如公司自主 研发的人工植入耳蜗精密模具设计及制造技术通过使用新型潜浇口及多级顶出的技术，解 决了产品拉伤和难以脱模的品质问题，模具精度最高可以达到±0.002mm；长期植入钛合 金零件精密加工及检测技术的加工精度可达±0.02mm，表面质量达 Ra0.8，解决了长期植 入医疗器械金属零组件的精密加工及品质管控及追溯问题。

　　世界卫生组织的《世界听力报告》指出，全球大约有五分之一的人群出现听力受损情况， 预计到 2050 年该比例将会达到四分之一。人工植入耳蜗是目前运用最成功的生物医学工 程助听装置，能为重度、极重度听力障碍的成人或儿童重建听力。其原理是由外置声音处 理器将声音转换为一定编码形式的电信号，通过植入体内的电极系统直接刺激听力神经， 来恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者的听觉功能。

　　由于人工植入耳蜗价格昂贵，目前在全球的渗透率较低，市场规模也较小。但随着未来相 关技术更新的不断加快，价格有望逐步降低，人工植入耳蜗市场需求空间和未来的市场潜 力可期。QYResearch 数据显示，2015-2019 年全球人工植入耳蜗植入系统市场规模从 10.51 亿美元增长至 14.50 亿美元，CAGR 达 8.38%。受新冠病毒疫情的影响，2020 年全球人工 植入耳蜗的市场规模略有下降。

　　公司人工植入耳蜗组件业务同样会受到下游的人工植入耳蜗行业企业经营状况的影响，科 利耳是全球人工植入耳蜗制造商龙头企业。 科利耳建立于 1981 年，是全球植入式听觉解决方案的领导者，其业务覆盖亚太、欧洲、 中东、非洲、美洲等地区的超过 180 个国家和地区。在 2022 财年，公司实现营业收入超 过 16 亿澳元，同比增长 9.92%kb体育，实现净利润 2.77 亿澳元kb体育，同比增长 18.38%。

　　科利耳的业务主要涵盖三个方面：一是人工植入耳蜗业务，2022财年占总营业收入的57%， 同比增长 4.07%；二是服务业务，包括声音处理器的升级和配件，2022 财年占总营业收入 的 31%，同比增长 14.91%；三是声学业务，包括骨传导系统和声音处理器，2022 财年占总 营业收入的 12%，同比增长 29.32%。根据科利耳年报，2022 财年公司在全球人工植入耳蜗 领域的市场份额超过 60%，并共计销售超过 70 万台人工植入耳蜗和声学植入物。

　　全球范围内，人工植入耳蜗和声学植入物依然存在着巨大且尚未满足的临床需求，预计将 继续支撑人工植入耳蜗产品的长期可持续增长，公司的人工植入耳蜗组件业务也有望受此 推动保持稳定增长。

　　公司目前的医疗器械产品主要为自主研发的医用肺功能仪，用于肺功能测试，可测量包含 FVC、FEV1等数十个肺功能参数。肺功能仪是诊断慢性阻塞性肺炎等肺部疾病的必备设备； 大数据功能可协助医疗机构开展肺功能筛查、诊断、分析、评估、康复和预防等工作。 2020 年公司的肺功能仪开始实现销售，当年实现营业收入 1179.03 万元，2021 年营业收 入 1026.23 万元。2021 年，公司自主产品肺功能仪毛利率略有下降，主要是直接材料成本 增加导致成本上升，同时公司为扩大市场份额采取了较为优惠的定价政策。

　　国家卫健委制定的《健康中国行动(2019-2030 年)》中指出，要将肺功能检查纳入 40 岁及 以上人群常规体检内容，40 岁及以上人群或慢性呼吸系统疾病高危人群每年检查肺功能 1 次，推动各地为社区卫生服务中心和乡镇卫生院配备肺功能检查仪等设备。根据 QYResearch 的统计数据，2019 年全球肺功能仪行业规模达 5.97 亿美元，未来持续保持增 长。

　　公司拥有呼吸训练吹嘴及便携式肺功能仪、多孔压差流量传感器及肺功能仪等多项肺功能 仪的专利和软件著作权，并在原有成功研发中型肺功能仪基础上，承接深圳市科技创新委 员会技术攻关项目，进行大型肺功能仪设备的关键技术攻关与产品研发，现已取得一定进 展，申请专利十余项。

　　精密模具及自动化设备业务是公司的第二大业务，2021 年实现营业收入 1.04 亿元，占总 营业收入的 9.15%，同比增长 23.21%。2021 年精密模具及自动化设备业务的毛利率为 41.42%， 但由于精密模具及自动化设备具有“定制化”、“非标准”的特点，通常为“一模一价”， 其定价受到订单数量、工艺难度等因素影响，导致毛利率会出现一定的波动。公司自动化 设备业务从 2019 年开始实现收入，现阶段规模尚且较小。

　　公司掌握了液态硅胶模具及成型技术、特定产品专用技术和长期植入医用零件制造技术， 在自动化设备领域掌握自动化机构设计、电控系统设计、控制软件开发等核心技术。在模 具制造过程中应用 MES 系统、在线测量系统、自动化加工及测量系统等，对制造过程及质 量进行科学监测，在确保精度稳定前提下，提升制造效率，降低模具制造成本。 公司拥有专业模具设计师团队，公司在塑胶模具、液态硅胶模具和植入类精密模具方面形 成了核心竞争力。如公司自主设计的精密液态硅胶模具设计与制造技术，模具表面温度均 衡性达到小于 5 摄氏度，模腔内线mBar，热膨胀理论计算偏差小于 0.02mm， 模具精密度最高达到±0.002mm，液态硅胶已成为公司最具竞争优势的技术之一。

　　境外营收占比近 90%，不断开拓境外客户。2021 年，公司境外营业收入 10.14 亿人民币， 占总营业收入的 89.39%；其中，新加坡和澳大利亚是公司最主要的外销地区，分别占总营 收的 43.41%和 31.13%。2021 年公司前五大客户均为境外客户，合计外销收入占比达 83.48% （外销收入未包括公司对外销客户的境内子公司的收入金额），其中飞利浦、ELLUME 和 Hillhouse Capital 是公司新开拓的境外客户，进一步推动了公司销售额的增长。建立了合理的境外业务体系。截至 2022 年 9 月，公司拥有 4 家境外经营主体，即香港美 好、马来美好、开曼美好和新加坡美好。马来美好设立于马来西亚，是根据客户出于供应 商稳定性的考虑而建立的呼吸机组件第二个生产基地，主要从事客户 A 家用呼吸机组件的 生产，被授予马来西亚的先锋地位并在 2021 年取得了为期 5 年的法定收入 100%的税收优 惠。

　　取得多项国际和境外认证资质。公司在 ISO13485 医疗器械质量管理体系认证的基础上， 建立了满足欧盟 CE、国内 NMPA 和美国 FDA 法律法规要求的医疗器械研发、生产和质量 管理体系，可以满足不同客户的医疗器械设计开发、注册和生产需求。大部分国家都在不 同程度上采用了全球医疗器械协调工作组的规则，且认可欧盟或美国的监管规定。

　　关键假设 1、家用呼吸机组件业务受益于大客户的销售增长，公司渗透率提升以及积极开拓新客户， 预计 22-24 年收入增速 30%左右。 2、人工植入耳蜗组件 2020-2021 年受到疫情影响，2022-2024 年随着海外疫情缓解客户 B 业务有望恢复增长，预计公司 22-24 年收入增速约 15%左右。 3、家用及消费电子组件，2022 年受国内疫情反复影响预计增速 20%，23-24 年增速提升 至 30%。 4、公司在精密模具领域持续深耕，精密磨具和自动化设备预计 22-24 年增速 25%左右。 5、公司各版块毛利率预计维持相对稳定，因为业务结构变化整体毛利率略有降低。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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